Avevamo parlato di (Venture) Zombie lo scorso dicembre, all’indomani dell’acquisizione di Eventbrite da parte di Bending Spoons. Nuovi dati pubblicati da PitchBook ci consentono di tornare sul tema. Ma con un angolo diverso.
Capire quando una startup inizia a deragliare dal percorso che dovrebbe portarla “up to the right”: round di fundraising a valutazioni crescenti, crescita, nuovi investitori, fino a una exit. Perché una startup raramente diventa zombie da un giorno all’altro. Il deterioramento è spesso progressivo. E, soprattutto, i primi segnali possono essere molto difficili da leggere.
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Quando una startup zombie interrompe la crescita
ll modello lo conosciamo bene. Una startup raccoglie capitale ad una certa valutazione, cresce e raggiunge delle milestone, raccoglie un nuovo round a una valutazione superiore e continua a scalare. Il grafico (di seguito una immagine che era solito usare Charles Versaggi per anni Director della Startup School di Mind the Bridge) va, idealmente, sempre nella stessa direzione: up and to the right.
Ma cosa succede quando questa traiettoria si interrompe?
Startup zombie: perché il deterioramento è graduale
Il problema non è necessariamente un crollo improvviso. Può essere qualcosa di molto più subdolo: il prossimo round non arriva, la valutazione resta ferma (“flat round”) o scende (“downround”), la crescita rallenta, la crescita delle revenue non arriva nella misura prevista, il cash burn rimane elevato, la exit si allontana.
La startup continua a esistere. Continua magari a fatturare e ad assumere. Ma il percorso verso una exit interessante diventa progressivamente più difficile.
È qui che si trasforma progressivamente in “zombie”. Ma gli zombie non nascono tutti uguali
Il punto interessante evidenziato da PitchBook è che non esiste una singola metrica capace di dirci se un’azienda è uno zombie.
Un fondo di VC che detiene in portafoglio una startup da sette anni non significa necessariamente che quella società sia in difficoltà. Potrebbe essere un asset di qualità che il fondo ha deliberatamente deciso di mantenere più a lungo per meglio monetizzare la exit. O una strategia d attesa in attesa di una riapertura della finestra delle IPO. Ma potrebbe essere un campanello d’allarme.
Il problema nasce dalla combinazione di più segnali. Il deterioramento può essere lento e quasi impercettibile (da fuori).
Un’azienda detenuta da cinque anni, con una leva di debito elevata, un multiplo di ingresso molto ricco e interessi PIK (payment-in-kind, quindi interessi che vengono capitalizzati anziché pagati cash, tipici nel caso di bridge financing) presenta uno scenario molto diverso.
Più caselle vengono spuntate, più la possibilità di trovarsi nel video di “Thriller” di Michael Jackson cresce.
I segnali che rivelano una startup zombie
Possiamo provare a identificare alcuni segnali.
- Il tempo
Una startup o scaleup che rimane privata molto più a lungo del previsto non è necessariamente un problema. Ma quando l’holding period si allunga (oltre 8-10 anni) senza che nel frattempo migliorino significativamente business e valutazione, qualcosa merita attenzione.
- La crescita che rallenta
Non è sufficiente guardare ai ricavi assoluti. Bisogna osservare la traiettoria. Una società che continua a crescere, ma a tassi sempre più bassi, può trovarsi rapidamente fuori dal profilo necessario per sostenere una valutazione elevata. Come dico spesso (ne avevo parlato in un precedente articolo): valutazioni alte, promesse di crescita (e margini) imponenti.
- La difficoltà a raccogliere il round successivo
È forse il segnale più evidente nell’ecosistema startup. Quando il tempo tra due round si allunga, quando il round viene fatto a valutazioni flat o down, o quando la società deve ricorrere a strumenti finanziari più complessi per evitare una vera rivalutazione (il ricorso a Bridge Financing da parte di investitori esistenti o al Venture Debt, sempre che venga concesso), il problema non è più soltanto finanziario. È un problema di equity story.
- Il rapporto tra capitale raccolto e valore creato
Una startup può continuare a raccogliere capitale senza necessariamente creare valore per gli azionisti. Se servono sempre più soldi per mantenere invariata la traiettoria, il rischio è quello di entrare in una spirale in cui il nuovo capitale serve soprattutto a finanziare il capitale precedente (e di fatto il burn).
- La distanza dalla exit
Quando l’IPO diventa improbabile e gli acquirenti strategici non mostrano interesse, la società può rimanere intrappolata in una sorta di limbo: troppo grande per essere considerata una startup, troppo poco attraente per una grande acquisizione. E, se la exit succede, succede a valutazioni che non remunerano propriamente gli investitori né i founder (rileggersi l’articolo sull’acquisizione di Eventbrite da parte di Bending Spoons (qui il link).
Il problema non riguarda solo le startup
Ed è qui che il fenomeno degli zombie assume una dimensione più ampia.
I dati di PitchBook si riferiscono al private equity. Negli Stati Uniti sono quasi 4.600 le società backed dal private equity detenute da almeno cinque anni. E i General Partner hanno oltre 860 miliardi di dollari di NAV in fondi con più di sette anni di vita. Inoltre, quasi la metà di circa 1.000 miliardi di dollari di debito in scadenza è concentrata in una finestra di appena due anni.
Numeri che fanno capire la dimensione del problema.
La questione, quindi, non è soltanto se esistano aziende zombie. È quanto a lungo il sistema finanziario (Venture Capital, Private Equity, Venture Debt) sia in grado di rimandare il momento della verità.
C’è poi un elemento tecnico non irrilevante.
Secondo PitchBook, i cosiddetti covenant-light loans rappresentano oggi il 92% dei leveraged loans outstanding, contro appena il 16% nel 2009. L’assenza di maintenance covenant nel Venture Debt riduce i trigger contrattuali che consentono ai finanziatori di intervenire quando le condizioni di un’azienda peggiorano (ed evitare di incagliarsi in situazioni senza speranza, zombie appunto).
In altre parole, un’azienda in difficoltà può continuare a servire il proprio debito e rimandare indefinitamente il momento della resa dei conti, evitando un technical default.
Questo non significa che siamo di fronte a una nuova crisi sistemica. La struttura dei fondi di private equity, con la loro natura closed-end, è costruita anche per assorbire lo stress lentamente.
Il problema può essere rinviato. Ma ciò che viene rinviato non necessariamente scompare.
Dallo startup zombie alla “hungry zombie”
Il rischio, quindi, è una progressione. All’inizio c’è una società che mostra qualche segnale di deterioramento: crescita più lenta del previsto, protrarsi degli holding period, valutazioni difficili da sostenere.
Poi arriva la fase in cui il capitale diventa più costoso, le valutazioni scendono o vengono rimandate, la leva aumenta, la exit si allontana (o diventa un miraggio).
Infine si può arrivare alla vera e propria “hungry zombie”: una società che continua ad avere bisogno di capitale per sopravvivere, senza però riuscire a generare sufficiente valore per giustificare quel capitale.
Una startup che continua a raccogliere round non è necessariamente una startup sana. Il fundraising non è il fine. È il carburante per arrivare a un punto successivo di creazione di valore. Quando il capitale serve soltanto a differire il problema, hai un problema. Ricordo sempre la domanda di Fred Sturgis a me e Fabrizio Capobianco in uno dei board meetings di Funambl: “Guys, do you have a plan or are just kicking the can down the road?”.
Cosa fare prima che una startup diventi uno zombie?
La domanda interessante non è: “Questa azienda è già uno zombie?” ma “Quali segnali ci dicono che sta iniziando a diventarlo?”
Quando una società è già uno zombie, spesso le opzioni sono limitate: chiusura, vendita a forte sconto, restructuring, write-off o acquisizione da parte di qualcuno disposto a fare il lavoro di turnaround.
Quando invece si riconoscono gli early signs, esiste ancora spazio per intervenire.
Tagliare il burn. Cambiare strategia. Concentrarsi sul core business. Cercare un acquirente strategico. Rivedere la struttura finanziaria. Accettare una valutazione più bassa invece di continuare a rimandare. O, onestamente, chiudere ed evitare di raccogliere e bruciare altro capitale.
In altre parole, il vero valore dell’early warning non è prevedere chi morirà. È capire chi può ancora essere salvato o evitare di buttare via capitali.
E forse è questa la lezione più interessante che arriva oggi dal fenomeno degli zombie. Non tutti gli zombie sono morti. Ma più tempo passa, più diventa difficile riportarli in vita.
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