Chi incassa prima quando c’è una exit? Ecco come funziona la liquidation preference

Il prezzo di vendita di una startup non coincide sempre con la somma che founder, dipendenti e investitori ricevono alla firma dell’exit. Tra i due numeri c’è la struttura finanziaria costruita nei round precedenti, comprese le diverse categorie di quote o azioni e i diritti economici associati.

La liquidation preference è uno dei più rilevanti. Stabilisce l’ordine con cui i soci ricevono i proventi di un evento di liquidità. Nelle startup finanziate da venture capital, questa protezione è normalmente riconosciuta ai titolari di azioni privilegiate: prima di distribuire denaro alle azioni ordinarie, l’investitore può recuperare l’importo previsto dalla clausola. Una delle definizioni più condivise chiarisce il punto essenziale: è un diritto di priorità tra categorie di azionisti, non un credito che colloca l’investitore davanti ai creditori della società.

Liquidation preference startup: che cos’è e quando si attiva

La clausola si applica agli eventi definiti nei documenti dell’operazione come liquidation event o deemed liquidation event. In genere comprendono vendita della società, fusione, trasferimento del controllo o vendita sostanziale degli asset. La formulazione conta: un’operazione industriale, un conferimento, una distribuzione in titoli dell’acquirente o una quotazione possono ricevere trattamenti diversi.

Il diritto riguarda le azioni privilegiate emesse in un round, non chiunque abbia investito nella startup. Un fondo di venture capital, un corporate venture capital, un business angel o un investitore professionale possono ricevere tali azioni se l’accordo lo prevede. Founder, dipendenti e titolari di stock option ricevono invece di frequente strumenti collegati alle azioni ordinarie e partecipano al valore residuo, salvo eccezioni espresse.

Neppure un safe o una nota convertibile equivalgono automaticamente a una liquidation preference. Finché non sono convertiti, il loro trattamento in un evento di liquidità dipende dalle condizioni specifiche dello strumento.

Confondere questi piani porta a leggere in modo errato il cap table e il possibile riparto.

Chi incassa davvero quando c’è un’exit

Nella versione più diffusa, il titolare di azioni privilegiate sceglie l’alternativa economicamente più conveniente tra:

• ricevere la liquidation preference;
• convertire le proprie azioni in ordinarie e incassare la quota proporzionale del prezzo di vendita.

La preference non viene quindi “usata” in ogni exit. In una vendita con un valore elevato, la conversione può risultare più remunerativa e l’investitore partecipa al riparto come gli altri soci, in proporzione alla propria quota. La clausola incide soprattutto quando il prezzo distribuibile agli azionisti è modesto rispetto al capitale raccolto oppure quando la struttura prevede condizioni più onerose del consueto.

Il caso 1x non partecipante

Si immagini un investitore che abbia versato 2 milioni di euro per il 20% della startup, con liquidation preference 1x non partecipante. Se i proventi distribuibili agli azionisti in una vendita sono 6 milioni, l’investitore può prendere 2 milioni tramite la preference. Convertendo in azioni ordinarie riceverebbe invece il 20% di 6 milioni, cioè 1,2 milioni.

Con la preference, ai soci ordinari restano 4 milioni. Se la vendita vale 15 milioni, la conversione vale 3 milioni e supera la preference da 2 milioni: l’investitore converte e il prezzo viene ripartito in base alle partecipazioni.

Il modello non partecipante evita il doppio vantaggio. L’investitore prende la preference oppure converte, non entrambe le cose. È la configurazione da cui partire per leggere un term sheet.

Quando la clausola diventa partecipante

Con una preference partecipante, l’investitore riceve prima l’importo privilegiato e poi partecipa anche alla distribuzione del residuo. Nel caso precedente, su 15 milioni di euro, l’investitore incasserebbe 2 milioni come preference e il 20% dei 13 milioni restanti: in totale 4,6 milioni.

Esistono formule partecipanti con un tetto massimo al rendimento, ma il loro impatto può restare rilevante. Come ricorda la guida di Cooley Go sulla negoziazione dei term sheet, una clausola accettata nel primo round tende a propagarsi nei round successivi e va simulata a più valori di exit, non valutata soltanto sul prezzo del nuovo aumento di capitale.

Multiplo e seniority: gli altri due fattori che cambiano il riparto

Il “1x” indica che l’importo prioritario corrisponde al capitale investito. Una preference 2x riconosce invece il doppio dell’investimento prima del riparto destinato alle classi subordinate. Possono inoltre maturare dividendi, se previsti, aumentando il valore della preferenza.

La seniority stabilisce l’ordine tra investitori che detengono diverse serie di azioni privilegiate. Con una struttura pari passu, le classi partecipano insieme e in proporzione; con una struttura senior, una serie viene soddisfatta prima delle altre. Più round, multipli, dividendi e livelli di seniority possono creare una vera cascata di distribuzione.

Il dato che interessa founder e team è il valore effettivamente distribuibile agli azionisti, non il prezzo nominale dell’operazione. Debiti, costi di transazione, aggiustamenti di prezzo, strumenti convertibili e diritti speciali possono ridurre o modificare il bacino su cui si applica la cascata.

I dati: il modello ordinario resta 1x non partecipante

Le condizioni più aggressive ricevono molta attenzione perché pesano molto quando una startup vende a un prezzo inferiore alle aspettative. Non rappresentano però la norma nei benchmark recenti.

Nel Venture Financing Report del secondo trimestre 2026, Cooley, studio legale che ha seguito 166 finanziamenti venture nel trimestre, indica che il 95,8% delle operazioni aveva una liquidation preference 1x e il 96,4% prevedeva azioni privilegiate non partecipanti. Il campione non è un censimento del mercato italiano, ma descrive una prassi negoziale precisa: la protezione dell’investitore resta diffusa, mentre il doppio beneficio è raro.

La stessa tendenza emerge dal Venture Beacon del terzo trimestre 2025, elaborato dallo studio Fenwick con Aumni, società di J.P. Morgan specializzata nei dati sul venture capital. Il report segnala che i multipli superiori a 1x rimanevano sotto il 4% delle operazioni. Fenwick e Aumni basano la collaborazione su dati aggregati e anonimizzati di transazioni.

Il quadro non elimina il rischio negoziale. Le clausole più protettive tendono ad affacciarsi nelle estensioni di round, nelle ricapitalizzazioni, nei down round e nelle aziende che cercano capitale con tempi ridotti. Proprio in queste circostanze la valutazione dichiarata può raccontare meno del valore economico attribuito a ciascuna classe di azioni.

Le domande da porre prima di firmare il term sheet

Un founder dovrebbe ottenere una simulazione del waterfall a più valori di exit, partendo dai proventi realmente distribuibili agli azionisti. Il confronto dovrebbe includere almeno questi elementi:

• Quali operazioni attivano la clausola e come vengono trattati corrispettivi differiti, earn-out e titoli dell’acquirente.
• Qual è l’importo della preference: 1x, multiplo superiore, capitale investito più dividendi oppure un’altra formula.
• Le azioni sono non partecipanti, partecipanti o partecipanti con cap.
• Le varie serie di privilegiata sono pari passu oppure ordinate per seniority.
• Chi può convertire, con quali regole e in quale momento.
• Come cambiano i proventi di founder, dipendenti e precedenti investitori a diverse soglie di vendita.

La simulazione aiuta anche l’investitore. Una struttura troppo pesante può ridurre l’incentivo del management, complicare un round successivo e rendere più difficile trovare un acquirente interessato a un cap table con molti diritti da riallineare.

Il passaggio alla disciplina italiana

I modelli contrattuali anglosassoni non si trasferiscono automaticamente nel diritto societario italiano. Per le società per azioni, l’articolo 2348 del Codice civile consente di creare categorie di azioni con diritti diversi, anche riguardo all’incidenza delle perdite. Nelle società a responsabilità limitata, l’articolo 2468 ammette particolari diritti attribuiti a singoli soci in materia di amministrazione o distribuzione degli utili.

La protezione economica va dunque costruita con coerenza tra statuto, delibere societarie, patti tra soci e documenti dell’investimento, nel rispetto delle norme inderogabili applicabili alla forma societaria scelta.

La liquidation preference non è un dettaglio legale da lasciare in fondo al term sheet. È la regola che stabilisce come il prezzo dell’exit viene trasformato in ritorni economici. Una preference 1x non partecipante può tutelare il capitale di rischio senza alterare eccessivamente l’allineamento tra soci. Multipli, partecipazione e seniority richiedono invece una lettura numerica completa, prima che la vendita renda quei diritti irreversibili.