Per una startup il “no” di un venture capital raramente arriva alla fine di una lunga trattativa. Molto più spesso arriva all’inizio, quando il fondo deve decidere se dedicare tempo a quella società oppure chiudere il dossier dopo pochi minuti. È qui che nasce il dato più duro dell’analisi di Ilya Strebulaev, professore di finanza alla Stanford Graduate School of Business: in media, un venture capitalist valuta 101 startup per arrivare a un solo investimento.
In una sua recente analisi Strebulaev descrive il processo come un imbuto che restringe rapidamente il campo. Il numero sale a circa 150 startup per ogni deal nel caso degli investitori focalizzati sull’It, si ferma intorno a 120 nell’early stage e scende a 78 nella sanità, dove l’universo delle società valutabili è più ristretto e l’analisi tecnica richiede più tempo.
La selezione, dunque, non è solo una questione di merito imprenditoriale. È anche gestione industriale dell’attenzione. Strebulaev lo riassume con una formula efficace: il funnel del venture capital è “una macchina di allocazione del tempo”. Ogni passaggio successivo costa più ore, coinvolge più persone, espone chi propone il deal al giudizio dei partner e aumenta il rischio reputazionale interno. Per questo la parte alta del funnel è la più spietata.
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Il primo filtro: perché 70 startup spariscono subito
Il primo collo di bottiglia è lo screening iniziale. Secondo Strebulaev, circa 70 opportunità su 100 vengono scartate prima di arrivare a un incontro. Spesso non c’è una valutazione approfondita del prodotto, del mercato o della tecnologia: c’è un controllo rapido di coerenza. Il fondo guarda settore, fase di sviluppo, geografia, dimensione del round, qualità dell’introduzione, chiarezza del problema affrontato, profilo del team e segnali iniziali di trazione.
Questo passaggio è spesso frainteso dai founder. Un rifiuto immediato può dipendere da un mismatch: società troppo early per quel fondo, ticket troppo piccolo o troppo grande, mercato fuori tesi, geografia non coperta, cap table già complessa, tecnologia non coerente con le competenze interne. Il punto, per chi raccoglie capitale, è ridurre al minimo i “no” evitabili: studiare il mandato del fondo, capire quali round ha fatto negli ultimi 18 mesi, verificare se ha ancora dry powder, individuare il partner più vicino al settore.
Nel contesto italiano questa disciplina pesa ancora di più. Il mercato è cresciuto, ma resta ancora distante rispetto agli ecosistemi anglosassoni e ai principali hub europei. Secondo il report Growth Capital-Italian Tech Alliance, nel primo semestre 2026 in Italia sono stati raccolti 813 milioni di euro in 145. Sei volte meno della Francia (oltre 4 miliardi secondo il French tech Journal) e tre volte meno della Spagna (2,6 ,miliardi secondo Dealroom Spain)
In un ecosistema come quello italiano, quindi, presentarsi al fondo sbagliato non è un piccolo errore. Significa bruciare tempo in un mercato dove i potenziali lead investor sono relativamente pochi.
Il deal flow nasce dalle reti, ma il cold pitch non è morto
La seconda “lezione” del professor Ilya Strebulaev riguarda il modo in cui i fondi trovano le startup. Il venture capital vive di deal flow: più opportunità qualificate un investitore vede, più aumenta la probabilità di intercettare l’azienda fuori scala. Per questo i fondi lavorano su reti professionali, referral di altri investitori, relazioni con founder già finanziati, acceleratori, università, eventi verticali e scouting proattivo.
Le relazioni dirette e “calde” restano importanti, ma Strebulaev corregge una convinzione diffusa: il “cold outreach” non è irrilevante. Circa un deal su dieci nasce da un contatto a freddo. In un esperimento condotto dal suo team, quasi il 10% degli investitori ha risposto con interesse ad almeno una mail ricevuta da imprenditori sconosciuti; per i pitch migliori, la risposta dei venture capitalist è arrivata al 17%.
La conclusione del professore è netta: il “pitch a freddo funziona meglio di quanto molti ammettano”. Non vuol dire che basti mandare centinaia di email. Vuol dire che una mail breve, mirata e costruita sul mandato del fondo può aprire una porta anche senza network privilegiati.
Per l’Italia è un punto rilevante. Molti founder non nascono dentro circuiti internazionali, non hanno exit di successo nel curriculum, non dispongono di advisor capaci di aprire ogni porta. Un cold pitch può funzionare se contiene tre elementi fondamentali: perché quella startup rientra nella tesi dell’investitore, quale prova di mercato è già disponibile, perché il momento è adesso. Senza questi tre elementi, la mail diventa solo rumore.
Il secondo filtro: dal meeting al lunedì dei partner
Superato lo screening iniziale, la startup entra nella fase dei meeting con il management. È il momento in cui l’investitore valuta il team in modo più diretto: come ragiona, come risponde alle obiezioni, quanto conosce clienti e concorrenti, come misura la trazione, quanto è consapevole dei rischi. L’incontro può sembrare informale, ma è già una comparazione con decine o centinaia di altre società viste nello stesso periodo.
Il passaggio successivo è la discussione con i partner. Qui, secondo Strebulaev, arrivano circa 10 startup delle 100 iniziali. Per il venture capital la selezione si fa più costosa: serve un memo d’investimento, spesso una presentazione interna, a volte il coinvolgimento di esperti esterni, clienti potenziali, accademici o manager di settore.
Per il partner che porta avanti il dossier c’è anche un costo interno. Proporre una società debole al comitato investimenti significa usare male il tempo degli altri partner e indebolire la propria credibilità. Questa dinamica spiega perché molti fondi chiedano ulteriori materiali prima di “portare dentro” la startup: non cercano solo informazioni, cercano argomenti difendibili davanti a chi dovrà votare o approvare l’investimento.
Per i founder italiani il punto è operativo. Non basta avere un deck bello. Serve aiutare l’investitore a scrivere il memo: mercato indirizzabile con fonti solide, segmentazione clienti, pipeline commerciale, retention, unit economics, margini, uso dei fondi, milestone dei prossimi 18-24 mesi, scenario competitivo, rischi regolatori, proprietà intellettuale, struttura societaria. Più il fondo deve ricostruire da solo questi elementi, più aumenta la probabilità che il dossier perda forza.
Due diligence e term sheet: il funnel cambia verso la fine
La due diligence è la fase in cui il fondo entra nei dettagli: dati finanziari, contratti, tecnologia, clienti, governance, cap table, debiti, piani di assunzione, aspetti legali e fiscali. Secondo Strebulaev, meno di due deal su cinque tra quelli entrati in due diligence arrivano al term sheet.
Il term sheet, però, non chiude la partita. Per Strebulaev è “un passaggio di consegne, non un traguardo”. Fino a quel momento sono stati soprattutto i founder a convincere l’investitore; dopo il term sheet, sono i founder a decidere se accettare, negoziare o continuare a parlare con altri fondi. In media servono 1,7 term sheet per arrivare a un investimento effettivamente completato. Il rapporto sale nel late stage, dove le società sono più visibili e possono ricevere più offerte concorrenti.
Questo dato è importante anche per leggere il mercato italiano. Nel primo semestre 2026 pre-seed e seed rappresentano il 59% delle operazioni, ma serie A e serie B+ concentrano il 68% dei capitali pur essendo solo il 21% delle transazioni. (i dati vengono sempre dal report Growth Capital).
Il funnel, quindi, non filtra solo le startup che cercano il primo assegno. Filtra soprattutto quelle che devono dimostrare di poter scalare. In Italia il problema non è più soltanto far nascere startup: è accompagnare le migliori oltre i primi round, verso capitali più ampi, clienti internazionali e possibili exit.
Il contesto italiano e il filtro del venture capital
I dati italiani mostrano una tensione evidente. Da un lato, il mercato è più maturo rispetto a dieci anni fa: fondi specializzati, corporate venture capital, business angel più strutturati, acceleratori, programmi pubblici, deep tech, AI e life sciences. Dall’altro, la crescita non ha ancora prodotto un meccanismo stabile di riciclo del capitale attraverso exit di dimensione sufficiente.
Questo cambia il significato del “no” dei fondi. In Silicon Valley, un venture capitalist può scartare una startup perché vede alternative migliori nello stesso segmento. In Italia, il filtro incorpora anche vincoli di sistema: fondi più piccoli, minore disponibilità di lead investor per i round successivi, mercato domestico limitato, meno acquirenti industriali seriali, finestre di quotazione meno liquide.
Per questo una startup italiana deve spesso dimostrare prima ciò che altrove può essere dimostrato più avanti: ambizione internazionale, accesso a clienti esteri, capacità di attrarre co-investitori fuori dall’Italia, governance pronta per investitori istituzionali, piano credibile di scaleup. Il “funnel” non è identico in ogni Paese; in un mercato più piccolo, alcuni filtri si anticipano.
Come sopravvivere al tunnel del venture capital?
Il venture capital non finanzia l’azienda media. Cerca società capaci di produrre ritorni superiori alla media, perché una piccola parte del portafoglio deve compensare molte perdite e molte storie che restano irrisolte. Questa asimmetria rende il filtro duro anche quando il founder è competente e il prodotto ha valore.
Per l’ecosistema italiano, l’analisi di Strebulaev è un invito a guardare il fundraising con meno romanticismo. Il capitale di rischio non è una graduatoria del talento imprenditoriale, ma un processo selettivo costruito su tempo scarso, reti informative, incentivi interni e aspettative di rendimento. Chi vuole attraversarlo deve trattarlo come un mercato professionale: scegliere bene gli investitori, arrivare preparato, parlare con dati verificabili, costruire fiducia prima del round, mostrare un percorso di crescita più grande del mercato nazionale.
Il funnel respinge quasi tutti. Ma proprio perché il filtro è così stretto, ogni dettaglio che riduce incertezza, spreco di tempo e rischio percepito può spostare una startup dalla pila dei “no” all’incontro successivo.
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