Nel venture capital contemporaneo, il capitale non è la risorsa più difficile da trovare, almeno nei round più attrattivi. Il vero problema è spesso un altro, è la sincronizzazione tra soggetti diversi, con processi decisionali, vincoli regolamentari e tempistiche operative profondamente differenti. È una criticità che emerge con particolare evidenza nei co-investimenti tra fondi di venture capital e investitori privati all’interno della stessa società target, soprattutto quando il round coinvolge startup innovative in fase di crescita e ticket misti tra capitale istituzionale e non.
Negli ultimi anni il mercato italiano dell’innovazione ha iniziato a maturare rapidamente. I fondi VC hanno aumentato dimensioni e operatività, gli investitori privati hanno mostrato un interesse crescente verso i private asset e le piattaforme digitali regolamentate hanno aperto nuove possibilità di accesso agli investimenti non quotati anche per i clienti del wealth management. Tuttavia, l’infrastruttura operativa e giuridica che dovrebbe permettere a questi soggetti di investire insieme è rimasta, per molti aspetti, frammentata e inefficiente. È proprio da questa constatazione che nasce l’Accordo di Sottoscrizione Condizionato (ASC), il nuovo modello standard sviluppato da Weltix insieme allo studio legale Lexia e a Italian Tech Alliance, con l’obiettivo di semplificare e rendere più efficiente il co-investimento tra capitale istituzionale e investitori privati.
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I tre orologi del fundraising
Il nodo centrale riguarda il disallineamento dei cosiddetti tre orologi del fundraising: quello degli investitori istituzionali, quello degli investitori privati e quello della società che sta raccogliendo capitali. I fondi di venture capital, infatti, operano attraverso procedure strutturate che prevedono due diligence, investment committee, negoziazioni legali e approvazioni interne spesso lunghe settimane o mesi. Gli investitori privati, invece, possono decidere molto più rapidamente, ma necessitano di strumenti che garantiscano tutela, chiarezza e coordinamento con il lead investor istituzionale. Le società, infine, sono nel mezzo. Devono dare certezza al Lead prima del closing, ma non possono raccogliere davvero senza certezza ai privati. Inoltre, hanno la necessità di raccogliere capitali nel minor tempo possibile: da un lato per disporre delle risorse necessarie a finanziare la crescita e non perdere posizionamento sul mercato, dall’altro per consentire ai founder di tornare a concentrarsi pienamente sul business anziché dedicare tempo ed energie al fundraising.
Questa asimmetria temporale produce conseguenze concrete. Molto spesso le startup devono deliberare aumenti di capitale prima ancora di avere certezza della chiusura del round, assumendosi rischi organizzativi e costi significativi. Nei round cosiddetti inscindibili, inoltre, il venir meno anche di un solo investitore può compromettere l’intera operazione. Nei round scindibili, invece, il rischio è che la raccolta finale si attesti sotto la soglia minima necessaria per sostenere il piano industriale della società. A questo si aggiunge un altro problema molto delicato: la gestione dei fondi versati dagli investitori privati in attesa del closing definitivo. Se il round non si chiude, la società può trovarsi nella condizione di dover restituire il capitale raccolto, con costi operativi, esposizione reputazionale e potenziali rischi legali. Questo conferma che ormai il problema non è quindi la disponibilità di capitale, ma la capacità di rendere efficienti e sincronizzare processi che oggi viaggiano su binari differenti. Così l’ASC non é semplicemente un contratto, ma come una vera e propria infrastruttura integrata, composta da un layer giuridico, uno regolamentare e uno operativo.
La soluzione dell’Accordo di Sottoscrizione Condizionato (ASC)
L’Accordo di Sottoscrizione Condizionato consente infatti di raccogliere capitale da co-investitori privati attraverso una piattaforma autorizzata e vigilata da Consob, come Weltix.tech, già durante la fase di negoziazione del round con il lead investor istituzionale. Il versamento del capitale da parte degli investitori privati resta però sospensivamente condizionato alla sottoscrizione dell’accordo di investimento da parte del lead investor. Dal punto di vista operativo, il funzionamento dell’ASC si articola in quattro passaggi principali. In una prima fase l’investitore sottoscrive l’accordo e versa il capitale su un conto escrow durante il collocamento, cioè nell’ambito di una raccolta regolamentata ai sensi del Regolamento europeo ECSP 2020/1503. Successivamente si verifica il cosiddetto Trigger Event, per esempiola sottoscrizione dell’accordo di investimento con il lead investor. Solo a quel punto il capitale viene trasferito alla società sotto forma di riserva conto futuro aumento di capitale. Infine, con la delibera di aumento di capitale, avviene automaticamente la conversione dell’investimento in partecipazioni societarie. L’elemento centrale del modello è proprio questa logica di sincronizzazione. I co-investitori privati non entrano dopo l’investitore istituzionale, ma si muovono in parallelo. In questo modo, al momento del closing, il capitale è già vincolato e pronto per essere convertito.
Dal punto di vista giuridico, il modello ASC introduce una struttura particolarmente sofisticata. Il contratto disciplina infatti condizioni sospensive, modalità di conversione, trigger event e meccanismi automatici di rimborso. Uno degli aspetti più innovativi riguarda proprio la tutela dell’investitore. La struttura ASC prevede infatti che il capitale venga custodito all’interno di un conto escrow segregato, gestito da un escrow agent autorizzato ai sensi della direttiva europea PSD2 e dell’articolo 21 del Regolamento UE 2020/1503. Se il trigger event o il successivo evento di conversione non si verificano entro i termini stabiliti, il capitale deve essere automaticamente restituito agli investitori entro sette giorni lavorativi, senza alcun costo. La protezione è quindi integrata direttamente nella struttura dello strumento e non affidata a negoziazioni successive o accordi paralleli. La Riserva Targata derivante dall’ingresso dei fondi in società, inoltre, non può essere distribuita, consolidata con altre riserve o utilizzata per coprire eventuali perdite societarie. In sostanza, il capitale resta segregato e vincolato esclusivamente alla conversione futura.
Anche il tema dell’allineamento dei diritti viene affrontato in modo strutturale. Se i nuovi investitori istituzionali ottengono diritti migliorativi rispetto a quelli inizialmente previsti, tali diritti si estendono automaticamente anche agli investitori entrati tramite ASC. Nel modello contrattuale possono inoltre essere contemplate tutte le clausole tipiche del venture capital, come diritti di prelazione, co-vendita, liquidation preference e trascinamento a cui gli investitori avranno diritto nel momento in cui l’ASC si convertirà nella partecipazione societaria. Secondo i promotori dell’iniziativa, i vantaggi dell’ASC si distribuiscono su tutti gli attori coinvolti. Per la società che raccoglie capitali significa poter evitare delibere preventive di aumento di capitale, ridurre costi notarili e sapere che il capitale privato è già vincolato durante la negoziazione con il lead investor. Per il fondo istituzionale, invece, rappresenta un segnale di solidità del round, dato che il capitale privato è già presente su escrow e la cap table post conversione risulta più prevedibile. Gli investitori privati ottengono invece maggiore protezione, allineamento dei diritti e accesso a deal istituzionali normalmente difficili da raggiungere con ticket contenuti.
I promotori dell’Accordo di Sottoscrizione Condizionato
Alla base dell’intero sistema c’è la piattaforma tecnologica di Weltix. Società fintech, fondata da Antonio Chiarello, che si propone come infrastruttura integrata per la gestione digitale dei private asset. L’azienda opera con tre autorizzazioni differenti: quella Consob (sentita Banca d’Italia) per il collocamento regolamentato ai sensi del Regolamento europeo ECSP, quella del MIMIT per i servizi fiduciari digitali e quella Consob per la tokenizzazione di strumenti finanziari e la gestione di registri DLT. La piattaforma gestisce onboarding, KYC, AML, monitoraggio delle condizioni sospensive, gestione escrow, conversioni automatizzate e processi amministrativi legati ai private asset. Weltix punta inoltre a integrare la tokenizzazione blockchain all’interno della gestione degli strumenti finanziari non quotati, con pieno valore legale.
Sul fronte della stesura dell’ASC, il ruolo centrale è stato svolto da Lexia, studio indipendente specializzato in ambito legale, fiscale e regolamentare, con oltre cento professionisti distribuiti tra Milano, Roma, Palermo e Abu Dhabi. Lo studio ha contribuito alla definizione dell’architettura contrattuale dell’ASC e delle sue modalità applicative nei diversi scenari di investimento. Secondo Francesco Dagnino, Managing Partner di Lexia, lo strumento rappresenta “un’evoluzione naturale delle logiche di investimento”, capace di gestire in modo ordinato la complessità dei round multi-investor.
Italian Tech Alliance ha invece svolto il ruolo di facilitatore e promotore all’interno dell’ecosistema italiano dell’innovazione. L’associazione, nata nel 2019 dai principali operatori del venture capital italiano, riunisce oggi investitori, startup, PMI innovative e soggetti attivi nell’innovazione tecnologica. Proprio durante un evento organizzato presso la sede milanese di Lexia è stato presentato ufficialmente il modello ASC, descritto da Lucia Occhiuto, Responsabile Funzioni Legali e Policy di Italian Tech Alliance, proprio come “uno strumento pensato per sincronizzare i tre orologi del fundraising”.
Il fatto che lo strumento nasca dall’incontro tra una fintech regolamentata, uno studio legale specializzato e l’associazione di riferimento del venture capital italiano suggerisce che il mercato stia entrando in una nuova fase di maturazione, nella quale l’innovazione non riguarda soltanto le startup finanziate, ma anche le infrastrutture che rendono possibile il finanziamento stesso.
Case history: l’operazione con la space tech D-Orbit
Il modello non è rimasto però confinato a un esercizio teorico. L’ASC è già stato utilizzato in una operazione reale relativa a D-Orbit, una delle principali space tech italiane. Nel caso specifico, lo strumento è stato impiegato in un’operazione sul mercato secondario del valore complessivo di 8 milioni di euro.
Questo caso rappresenta bene la flessibilità dell’ASC, che può essere utilizzato sia in operazioni di raccolta direttamente sulla società target, sia in strutture che prevedono la presenza di un veicolo dedicato (SPV) per investimenti primari o, come appunto nel caso D-Orbit, per transazioni sul mercato secondario.
Nelle operazioni secondarie, l’ASC può infatti diventare uno strumento utile per velocizzare la raccolta del capitale e gestire in modo efficiente l’incertezza legata alla disponibilità effettiva della partecipazione oggetto di compravendita. In questi casi, il mancato esercizio del diritto di prelazione da parte dei soci esistenti — e quindi la conferma della possibilità di acquisire la partecipazione— può costituire il “trigger event” che sblocca i capitali depositati sull’escrow account e consente di procedere al closing dell’operazione. Al contrario, qualora uno dei soci esercitasse il diritto di prelazione facendo venir meno la compravendita, le somme verrebbero automaticamente restituite agli investitori.
L’operazione D-Orbit, realizzata attraverso questa struttura, rappresenta quindi un esempio particolarmente significativo perché mostra come l’ASCpossa trovare applicazione non soltanto nei round tradizionali di venture capital, ma anche in operazioni più sofisticate e articolate del mercato secondario.
ASC come nuovo standard dell’ecosistema italiano
Uno degli aspetti più significativi del progetto è che il template dell’ASC è stato reso disponibile in modalità open source per l’intero ecosistema tramite la piattaforma di Italian Tech Alliance. L’obiettivo è favorire la standardizzazione delle operazioni di co-investimento e creare un linguaggio comune tra startup, investitori privati, fondi e intermediari finanziari. L’ASC cerca dunque di risolvere un problema strutturale del venture capital italiano ed europeo: la difficoltà di far convivere l’agilità richiesta da startup e scaleup con la complessità normativa e operativa dei processi di investimento in capitale di rischio. In un mercato in cui la domanda di private asset continua ad accelerare, la creazione di standard condivisi potrebbe diventare un fattore essenziale per aumentare l’efficienza del settore. Per anni il venture capital italiano ha sofferto non soltanto di scarsità di capitali, ma anche di carenza infrastrutturale e frammentazione. Molte operazioni venivano chiuse attraverso processi artigianali, costruiti caso per caso, con costi elevati, elevata complessità documentale e forte dipendenza dalle singole negoziazioni. La standardizzazione introdotta dall’ASC punta invece a trasformare il co-investimento in un processo più industrializzato, replicabile e scalabile.
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