Un investimento durato dieci anni, un ritorno pari a 3,5 volte il capitale investito e un IRR (Internal Rate of Return) del 16%. Zest chiude il percorso avviato nel 2016 in Epic, una delle fintech italiane pioniere della finanza alternativa per le PMI. Numeri positivi, soprattutto perché trasformano una partecipazione illiquida in cassa, ma che vanno letti alla luce dei tempi lunghi dell’investimento e dei rendimenti tipici del venture capital. Ma vediamo meglio i dettagli dell’operazione e cosa comporta per tutti i protagonisti.
Un‘altra exit arriva nell’ecosistema italiano dell’innovazione. Zest ha annunciato la conclusione del percorso di valorizzazione della partecipazione in Epic, fintech entrata nel portafoglio dell’allora Digital Magics nel 2016 e successivamente protagonista di un’operazione industriale con Azimut.
Per Zest l’ultimo passaggio determina un incasso di 863mila euro. Considerando l’intera operazione, la società indica un IRR (Internal Rate of Return) del 16% e un multiplo sul capitale investito di 3,5x.
Sono due numeri che consentono di andare oltre l’annuncio dell’exit e porre una domanda più interessante: quanto è stata soddisfacente l’operazione Epic per un investitore venture?
Indice degli argomenti
Zest-Epic, un investimento cominciato nel 2016
Il rapporto tra Digital Magics – confluita nel 2024 in Zest con la fusione con LVenture Group – ed Epic era in realtà cominciato ancora prima dell’investimento.
Già nel novembre 2014 le due società avevano siglato una partnership per utilizzare la piattaforma Epic come strumento per mettere in contatto le startup dell’incubatore con investitori professionali.
L’ingresso nel capitale avviene nel 2016, in occasione di un round da 4,8 milioni di euro che attribuiva a Epic una valutazione post-money di 13,4 milioni. Digital Magics arrivò a detenere circa il 3% della società.
Il comunicato con cui Zest annuncia oggi la conclusione dell’investimento sottolinea come il gruppo abbia accompagnato Epic anche nello sviluppo della piattaforma tecnologica e delle soluzioni dedicate alla finanza alternativa per le PMI.
Ma la vera valorizzazione industriale della startup comincia cinque anni dopo.
L’incontro con Azimut e la nascita di Azimut Direct
Nel febbraio 2021 Epic e Azimut annunciano un accordo destinato a cambiare la traiettoria della fintech. Il ramo d’azienda relativo alla piattaforma e alla strutturazione di operazioni di finanza alternativa viene conferito nella nuova Azimut Direct.
Quando l’operazione diventa effettiva, nel luglio 2021, Azimut controlla il 50,1% della nuova società mentre Epic conserva il 49,9%. L’obiettivo è mettere insieme la capacità di distribuzione di un grande asset manager e la tecnologia e le competenze fintech sviluppate da Epic.
Il secondo passaggio arriva nel novembre 2022. Epic Holding vende ad Azimut Enterprises anche il restante 49,9% di Azimut Direct per 19 milioni di euro: 5 milioni in denaro e 14 milioni attraverso azioni Azimut Holding. La documentazione finanziaria di Zest indica inoltre un meccanismo che garantiva un controvalore minimo di 33 milioni per quelle azioni a condizione che venissero vendute dopo il 30 giugno 2026.
È questa sequenza di operazioni che spiega perché quella annunciata oggi non vada letta come una classica acquisizione improvvisa di una startup. L’exit industriale di Epic si è costruita progressivamente nell’arco di diversi anni, trasformando prima l’attività operativa nella fintech Azimut Direct e successivamente la partecipazione residua di Epic in un asset finanziario.
Oggi Zest descrive infatti Epic come una holding che detiene azioni Azimut sottoposte a lock-up fino al 30 giugno 2026.
Un ritorno di 3,5 volte e IRR del 16%: è una buona exit?
Qui sta l’aspetto più interessante dell’operazione.
Un multiplo di 3,5x significa che per ogni euro investito Zest ha ottenuto complessivamente 3,5 euro. L’IRR del 16% misura invece il rendimento annualizzato dell’investimento tenendo conto non soltanto dell’ammontare incassato ma anche del momento in cui sono avvenuti i diversi flussi di cassa.
È importante distinguere le due misure. Cambridge Associates ricorda che, nel private capital, IRR e multipli cash-on-cash dovrebbero essere considerati insieme: il multiplo dice quanto capitale è stato creato, l’IRR anche quanto tempo è stato necessario per crearlo.
Da questo punto di vista, Epic è certamente un investimento profittevole, ma non un’“home run” del venture capital.
Il benchmark europeo aiuta a mettere il dato in prospettiva. L’ultimo Performance Benchmark di Invest Europe indica per il venture capital europeo un IRR netto del 16,59% sui dieci anni, mentre sui quindici anni arriva al 17,06%.
Il 16% dichiarato da Zest per Epic si colloca quindi sostanzialmente nell’ordine di grandezza del rendimento decennale del venture europeo. Il confronto va preso con cautela: il dato Epic riguarda una singola partecipazione e quello di Invest Europe la performance aggregata dei fondi, peraltro al netto dei costi per gli investitori. Non sono grandezze perfettamente sovrapponibili.
Un altro benchmark, quello della British Private Equity & Venture Capital Association relativo al 2024, indicava per il venture un rendimento decennale del 13,3%.
La conclusione cambia quindi a seconda del metro utilizzato: 16% di IRR è un risultato solido e superiore ad alcuni benchmark, ma non eccezionale rispetto ai rendimenti che il venture capital deve cercare di ottenere per compensare l’elevato numero di investimenti che non restituiscono il capitale.
Più interessante appare il 3,5x sul capitale investito, soprattutto considerando che si tratta di un ritorno effettivamente monetizzato e non di una rivalutazione sulla carta.
Ed è un aspetto particolarmente rilevante in una fase in cui proprio la scarsità di distribuzioni agli investitori è diventata uno dei problemi del venture europeo: PitchBook ha sottolineato come il rallentamento delle exit abbia ridotto la liquidità restituita agli LP e contribuito alle difficoltà della raccolta dei nuovi fondi.
Perché 3,5x e 16% non sembrano coincidere
C’è un’apparente anomalia nei due numeri comunicati da Zest che merita una spiegazione.
Se un investimento effettuato esattamente dieci anni fa fosse semplicemente passato da 1 a 3,5 senza alcun flusso intermedio, il rendimento annualizzato composto sarebbe di circa 13,3%, non del 16%.
Ma Epic ha prodotto distribuzioni durante il percorso. Già nel 2021, per esempio, Epic Holding deliberò la distribuzione ai soci di circa 5,6 milioni di euro; Digital Magics, che allora possedeva il 2,88%, incassò circa 193mila euro.
L’IRR tiene conto proprio della tempistica di questi flussi. Per questo il 16% indicato da Zest può essere coerente con un multiplo complessivo di 3,5x pur nell’arco di circa dieci anni.
Il comunicato odierno non fornisce però il dettaglio completo di tutti i cash flow dell’investimento e quindi non consente di ricostruire autonomamente il calcolo dell’IRR.
Epic, la fintech nata per portare le PMI fuori dalla dipendenza bancaria
La storia di Epic precede l’ingresso di Digital Magics.
Le fonti dell’epoca collocano la costituzione della società nel 2012, mentre la piattaforma diventa operativa nel marzo 2014 ed è generalmente da quel momento che viene fatta risalire la nascita operativa della fintech.
Epic SIM nasce dall’iniziativa di un gruppo di manager e professionisti provenienti dal mondo bancario, finanziario e della consulenza. Fra i protagonisti figurano Andrea Crovetto, co-founder e amministratore delegato, con precedenti esperienze ai vertici di Banca Finnat, Banca IMI, UniCredit e Intesa Sanpaolo, e Guido Ferrarini, presidente.
L’intuizione era anticipatrice rispetto allo sviluppo successivo del fintech italiano: costruire un marketplace digitale capace di collegare direttamente le PMI alla finanza professionale, creando un’alternativa – o meglio un complemento – al tradizionale finanziamento bancario.
Attraverso la piattaforma le imprese potevano presentare i propri progetti di sviluppo a investitori professionali e qualificati. Epic effettuava analisi e strutturazione delle operazioni e consentiva di utilizzare strumenti quali minibond, direct lending, private equity, obbligazioni convertibili e altri strumenti di finanziamento.
Il modello di ricavo poggiava principalmente sulle transaction fee, pagate al perfezionamento delle operazioni, e sulle retainer fee relative alle attività svolte per le imprese mandanti.
Nel 2016, anno dell’ingresso di Digital Magics nel capitale, Epic aveva chiuso sei operazioni, riuniva 28 investitori istituzionali e 30 investitori privati e aveva raccolto un round da 4,8 milioni su una valutazione post-money di 13,4 milioni.
Quella piattaforma e quelle competenze sono poi confluite in Azimut Direct. La startup come era stata concepita all’origine ha quindi sostanzialmente completato la propria missione attraverso l’integrazione in un operatore finanziario più grande.
L’exit Epic e il significato del venture capital industriale
«Con questa operazione si concretizza il nostro percorso al fianco di Epic, iniziato nel 2016», commenta Gabriele Ronchini, amministratore delegato di Zest Investments, sottolineando il ruolo svolto nel sostenere «soluzioni di finanza alternativa a supporto della crescita delle PMI» e nel mettere in relazione innovazione finanziaria ed economia reale.
La vicenda Epic mostra anche un modello di exit meno spettacolare rispetto all’IPO o alla vendita miliardaria di una startup, ma probabilmente più rappresentativo di quello che può accadere nell’ecosistema italiano.
Digital Magics entra con una quota minoritaria in una fintech ancora giovane; la società sviluppa tecnologia e competenze verticali; arriva un operatore industriale molto più grande, Azimut; il business viene progressivamente integrato; l’investitore iniziale monetizza il proprio investimento attraverso più distribuzioni nell’arco del tempo.
Alla fine il capitale investito si è moltiplicato 3,5 volte e il rendimento annualizzato dichiarato è del 16%.
Non è il tipo di exit che da sola può determinare il rendimento di un intero portafoglio venture. Ma è un’operazione che ha creato valore e soprattutto lo ha trasformato in liquidità. In un mercato del venture capital europeo nel quale proprio la scarsità delle exit e delle distribuzioni continua a rappresentare uno dei principali colli di bottiglia, è un risultato che conta.
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