Sono oltre vent’anni che mi occupo di startup, da tempi non sospetti, quando non si parlava ancora di startup (almeno in Italia).
Oggi quasi tutti parlano di startup ma, nonostante questo, la sensazione è che non ci sia ancora pieno allineamento di identificazione e interpretazione del fenomeno. Nella mia esperienza è pacifico riscontrare come questo universo segua logiche diametralmente opposte a quelle delle imprese tradizionali. Per questo gli schemi – sia economici di valutazione che giuridici di inquadramento – faticano a trovare una sintesi, sulla base di modelli concettuali “tradizionali”.
Di questo ho discusso – con professionisti di altissimo livello – lo scorso venerdì quando sono stato invitato dall’Ordine dei Commercialisti di Milano (ODCEC) a parlare al Convegno “Diritto dell’innovazione e PMI”. Di seguito vi riassumo un po’ delle considerazioni emerse dalla giornata.
Indice degli argomenti
Qual è la differenze tra le startup e le altre imprese?
Sì, le startup sono imprese. Ma c’è una differenza enorme che le rende una asset class del tutto diversa dalle imprese “normali”
Per le imprese “nomali” (lo so, chiamarle così fa abbastanza sorridere) il “default” è una eventualità (esiste il rischio di impresa) della quale si intende minimizzare la probabilità. La normalità è invece la continuità dell’azienda (il cosiddetto “going concern”) e la produzione di rendimenti “normali” (ossia che incorporino un adeguato premio per il rischio).
Per le startup invece quello che è eventuale è la sopravvivenza, mentre il “default” è la normalità, ovvero l’esito più ricorrente. E, come ho cercato di visualizzare con i dati sotto riportati, (che vengono da una rielaborazione da parte di Mind the Bridge di un’analisi di CB Insights), il fallimento non si limita solo alle fase iniziali ma è un compagno di viaggio che accompagna le startup lungo tutto il ciclo di vita e che mantiene una incidenza significativa anche dopo avere raccolto – round dopo round – decine e/o centinaia di milioni.
Perché le startup non sono accettabili per la finanza “tradizionale”?
Se l’anormalità e l’eccezione sono i tratti distintivi delle startups, emerge chiaramente come questi soggetti non siano facilmente inquadrabili dalla finanza “tradizionale”. Ciò sia in termini di valutazione (come ha ricordato il Professor Amaduzzi nel cercare di spiegare come i metodi di valutazione richiedano di essere “stretched too much”) che in termini di provvista di capitali (ove i canali di finanziamento “normali” – bancari per semplificare, anche se non solo – non sono disegnati per digerire livelli anormali di default).
Le startup: una categoria definita dagli investitori
Nella mia esperienza, le startup sono definite dalla categoria di intermediari che in esse investono: i Venture Capitalist. Infatti, lasciando perdere ogni altro aspetto, l’unico criterio attendibile per capire se una azienda sia una startup o meno mi pare sia l’intervento del Venture Capital come finanziatore.
Perché solo uno strumento che è disegnato per cercare l’eccellenza e digerire alti tassi di default può avvicinarsi a questa asset class.
Sono dunque gli investitori che definiscono la categoria. Però potrebbe essere vero anche il contrario. Ossia che la presenza di investitori con un orizzonte temporale di investimento di 8-10 anni che cercano ritorni commisurati al rischio – elevato – che si assumono (IRR > 10%) determini le caratteristiche delle startup e ne amplifichi la pressione sui risultati.
In altre parole, la ricerca di ritorni di investimento elevati su tempi ridotti spinge i veicoli a seguire traiettorie di crescita molto spinte, che, nella maggior parte dei casi, le portano fuori pista.
D’altronde, se un fondo di investimento di 50 milioni fa in media una decina di investimenti con l’aspettativa che uno di questi sia quello in grado di ritornare, oltre al capitale investito nel fondo, il rendimento atteso (de minimis si parla di 3X, quindi 150 milioni nel nostro caso), il cavallo vincente (di cui il fondo potrebbe detenere – anche considerando i follow-on investments – tra il 15% e il 20% al momento della exit) dovrebbe essere acquistato – largo circa – tra i 750 e il miliardo. Risultato non così semplice da conseguire.
Questo spiega la forte pressione alla crescita cui il comparto è esposto che, alla fine, non risulta così neutrale sulle scelte strategiche.
