Il mercato dei mini-bond sta decollando. A partire dal secondo semestre 2014 sta vivendo una fase di crescita significativa che ha visto raddoppiare il numero complessivo delle emissioni in soli 6 mesi. Complessivamente da novembre 2012 al 31 dicembre 2014 sono stati emessi 96 mini-bond da parte di 86 imprese emittenti.
Il mercato ha tuttavia avuto un percorso di crescita graduale. La prima fase neonatale è stata costituita da sporadiche emissioni di taglia superiore ai 50 milioni di euro, da parte di imprese non quotate in Borsa le quali hanno saputo approfittare per prime delle novità introdotte dal Decreto ‘Sviluppo’ del 2012.
Nel secondo semestre 2013 sono arrivati alcuni segnali di crescita con 6 emissioni nel mese di agosto e 7 emissioni nel mese di novembre. La crescita si è stabilizzata nel corso del primo semestre 2014, in cui si sono registrate prevalentemente emissioni inferiori ai 50 milioni di euro, che costituirono 17 casi su 18.
Nella seconda metà del 2014 si è verificato un cambio di passo che ha portato al raddoppio del numero delle emissioni complessive del mercato e raggiungimento di quota 96: questo periodo è identificabile come l’inizio dell’effettivo decollo del mercato. Nei primi due mesi del 2015 si sono registrate altre 8 emissioni di mini-bond, tutte di piccolo taglio e dal controvalore medio pari a 10,7 milioni di euro, a conferma della tendenza verso emissioni effettivamente ‘mini’ in termini di controvalore.
Il segmento professionale ExtraMot Pro di Borsa Italiana è un sistema multilaterale di negoziazione che ha consentito alle imprese emittenti di individuare un mercato “secondario” adatto per i mini-bond, con procedure di ammissione semplici, rapide e poco costose. Il mercato ExtraMot Pro in due anni di vita è riuscito ad attrarre la quotazione di 94 titoli per un controvalore complessivo di 4,8 miliardi di euro, pur con scambi ridotti, data la scarsa liquidità di questi strumenti.
L’esperienza italiana di ExtraMot Pro rappresenta un punto di riferimento in Europa, alla stregua di altre sperimentazioni che nel Regno Unito, in Germania, Francia, Spagna e Norvegia vedono listini borsistici impegnati a offrire una piattaforma di sviluppo dei mini-bond.
La ricerca ha individuato 86 imprese che a fine dicembre 2014 avevano collocato mini-bond in Italia. Fra queste, 34 sono identificabili come Pmi. Emerge con chiarezza una prima fase del mercato che coincide con l’anno 2013, in cui si sono affacciate sul mercato soprattutto le grandi imprese, ed una seconda fase (il 2014) che ha segnato l’arrivo più frequente anche delle Pmi. In gran parte si tratta di società per azioni, ma sono presenti pure 7 Srl e 2 cooperative. Nel campione compaiono anche 12 imprese già quotate sul mercato azionario, tra cui 7 su MTA, 3 su AIM Italy, 1 MIV e 1 all’estero. Risulta interessante notare che il 14% delle imprese del campione non avrebbe potuto emettere i mini-bond sulla base della normativa esistente fino al 2012.
Il fatturato delle imprese emittenti è molto variabile; la fascia più numerosa del campione si concentra tra i 50 e i 100 milioni di euro (19 casi), ma si registrano anche 14 Pmi con fatturato inferiore a 10 milioni di euro.
Per quanto riguarda il settore di attività si osserva una certa eterogeneità nella rappresentanza, dal commercio (7%) alle utilities (6%), dai servizi finanziari (7%) all’immobiliare (4%), dall’informatica (10%) alle costruzioni (9%). Il settore più rappresentato nel campione è il manifatturiero (30%), il quale mantiene una netta supremazia tra le grandi imprese emittenti (44%).
La collocazione geografica delle imprese emittenti evidenzia una netta prevalenza delle regioni del nord (80%): le regioni più rappresentate sono la Lombardia (33%), Veneto (17%) ed Emilia Romagna (12%).
Completa il quadro un’analisi delle motivazioni del collocamento (ponderate da una review dei costi diretti e indiretti) dalla quale emerge come dominante l’obiettivo di finanziare la crescita interna dell’azienda (in circa la metà dei casi), soprattutto per le Pmi (62%). Seguono l’obiettivo di ristrutturare le passività dell’impresa (22%), soprattutto per le grandi imprese e le strategie di crescita esterna tramite acquisizioni (22%). Si registrano anche emissioni per rispondere al fabbisogno di alimentare il ciclo di cassa del capitale circolante (5%).
Nella ricerca sono state esaminate 96 emissioni di mini-bond effettuate dalle imprese del campione da novembre 2012 a dicembre 2014. Si tratta in gran parte di obbligazioni, ma si contano anche 7 cambiali finanziarie. Il valore nominale complessivo dei mini-bond è pari a 5,7 miliardi di euro: il dato si riduce a 336,5 milioni di euro considerando solo le Pmi e a 726,3 milioni di euro considerando le emissioni sotto i 50 milioni di euro.
Anche il controvalore medio dei mini-bond, in modo analogo con la dimensione media delle imprese emittenti, ha subito una progressiva riduzione nel corso dei 2 anni di vita del mercato: il valore nominale medio del collocamento nel 2013 risulta infatti superiore a 100 milioni di euro, mentre è circa pari a 25 milioni di euro nel 2014.
Nel campione le emissioni sotto i 50 milioni di euro sono la maggioranza (il 79%). Interessante notare che il 38% dei mini-bond ha controvalore non superiore ai 5 milioni di euro.
Quasi tutti i titoli (86 su 96) sono stati quotati su ExtraMot Pro. Nel campione sono presenti anche 4 titoli non quotati, mentre i rimanenti 6 titoli, tipicamente di grandi imprese, sono quotati su mercati esteri.
Per quanto riguarda la scadenza si osserva una netta concentrazione sul valore di 5 anni, soprattutto per le grandi imprese. Il valore medio del campione è 6,2 anni, quello mediano 5 anni. Alcuni mini-bond, in particolare le cambiali finanziarie, hanno scadenza molto breve, mentre si registrano anche una decina di titoli con maturity superiore ai 7 anni.
Nella maggioranza dei casi (il 62,5%) il rimborso del titolo è previsto alla scadenza (bullet), soprattutto per le grandi imprese. Per le emissioni di Pmi e dal controvalore sotto i 50 milioni di euro, è relativamente più frequente la modalità amortizing, che prevede un rimborso graduale fino alla scadenza.
La cedola in 86 casi su 96 è stata fissata all’inizio del prestito, mentre in 10 casi è di natura variabile, legata al tasso Euribor. I mini-bond con cedola fissa offrono mediamente una cedola su base annuale pari a 6,14%, il valore mediano è invece pari a 6%.
Un terzo delle emissioni sono associate a un rating pubblico; le grandi imprese ricorrono più spesso a questa forma di comunicazione (il 50,9%).
Risulta molto frequente la clausola di opzione call che permette il rimborso anticipato del titolo da parte dell’emittente. L’opzione call è spesso associata alla opzione put, che permette all’investitore di richiedere il rimborso anticipato, la quale è più frequente per emissioni dal controvalore e scadenza maggiore.
La presenza di una garanzia sul rimborso del capitale risulta piuttosto rara, riguarda il 27,1% delle emissioni e si concentra nelle emissioni di grandi dimensioni.
Il rispetto di covenant finanziari, vincoli su determinati ratio patrimoniali-reddituali- finanziari, è presente nel 39,6% dei casi, ed è relativamente più frequente per le emissioni di importo minore e di lunga scadenza.
I fondi di private debt sono fondi specializzati nell’investimento in mini-bond. In gran parte si tratta di fondi chiusi, gestiti da SGR italiane o da veicoli esteri. La ricerca ha individuato 29 iniziative di fondi di private debt, di cui 11 risultano aver già effettuato investimenti nel corso del biennio 2013-2014.
Nel complesso il target di raccolta delle 29 iniziative è pari a 6 miliardi di euro. Con l’arrivo dei fondi di private debt si osserverà una ‘ingegnerizzazione’ dell’intero processo, che darà vita ad una fase 2.0 del mercato dei mini-bond. Ci si aspetta che saranno gli investitori (i fondi, in competizione tra loro) a ricercare le imprese per accompagnarle nel processo di raccolta. Gli advisor finanziari e legali, arranger, agenzie di rating assumeranno un ruolo formalizzato, affiancando emittenti ed investitori grazie all’esperienza maturata nell’ultimo biennio.
*responsabile operativo Osservatorio Mini-Bond, Politecnico di Milano – School of Management
